LONDRES (Reuters) – Avant le coronavirus, les investisseurs recherchaient des rendements empilés sur des prêts et obligations d'entreprises risqués avec une précieuse protection pour les créanciers. Maintenant, ils parcourent frénétiquement les termes pour voir exactement ce que les entreprises peuvent faire pour survivre aux retombées.

FILE PHOTO: Un tableau de la Bourse de New York montre l'état du marché alors que les marchés continuent de réagir à la maladie des coronavirus (COVID-19) à l'intérieur du NYSE à New York, États-Unis, le 18 mars 2020. REUTERS / Lucas Jackson

Dans le même temps, les entreprises privées d'argent et de fonds qui envisagent de leur prêter se penchent également sur les petits caractères pour voir de quelle marge de manœuvre elles ont besoin pour détourner les actifs des autres créanciers, verser des dividendes ou emprunter davantage tout en évitant le défaut de paiement.

La pandémie de coronavirus menaçant de déclencher une augmentation des défauts de paiement des prêts aux entreprises, les emprunteurs et les investisseurs dans les prêts dits covenant-lite et les obligations à haut rendement avec une faible protection pour les créanciers font le point rapidement.

"Le nombre de questions vient de monter en flèche depuis le 1er mars. Les gens se penchent sur les documents", a déclaré Charles Tricomi, responsable de la recherche sur les prêts à effet de levier chez Xtract Research à New York, qui analyse les clauses restrictives pour les investisseurs.

Les prêts Covenant-lite sont une forme de dette indésirable dépourvue de ce que l'on appelle les covenants d'entretien conçus pour avertir les investisseurs des problèmes financiers potentiels à venir pour l'emprunteur.

Souvent utilisée par les groupes de capital-investissement pour financer les rachats d'entreprises à effet de levier, leur prévalence a explosé.

Au cours de la dernière décennie, le marché des prêts à effet de levier a triplé pour atteindre environ 1,4 billion de dollars. Alors que seulement 15% des prêts en 2010 étaient considérés comme des clauses restrictives, maintenant plus de 80% manquent de clauses qui pourraient déclencher des avertissements sur les finances d'une entreprise ou l'empêcher de retirer des actifs, selon S&P Global Market Intelligence.

Selon le fournisseur de renseignements financiers Reorg, les clauses restrictives sur les obligations européennes à haut rendement sont également devenues plus de deux fois plus permissives au cours de la dernière décennie.

Tricomi a déclaré que les principales questions des investisseurs effrayées par l'impact de la crise sur les bilans étaient le montant que les emprunteurs de dette supplémentaire pouvaient lever, quels actifs pouvaient être retirés de leur portée et ce qui comptait réellement comme garantie de leur dette.

Graphique – Les conditions des accords européens deviennent plus agressives: ici

L'IMPRESSION FIN

La Banque des règlements internationaux, la Réserve fédérale américaine et le Fonds monétaire international, entre autres, ont tous mis en garde contre la détérioration des normes de prêt et, avec des défauts de paiement qui pourraient atteindre 10% selon Moody's, les acheteurs de dette de type alliance pourraient découvrez bientôt à quel point cela peut être risqué.

«L'utilisation de covenants flexibles n'a pas été testée dans un environnement de stress», a déclaré Lisa Gundy, responsable senior des covenant à l'agence de notation. «Ce que nous avons potentiellement, c'est un test à l'échelle du marché de la façon dont les (émetteurs) réagissent.»

Le changement qui a changé la donne pour les investisseurs à effet de levier a été la réduction progressive des clauses de maintenance qui obligent les emprunteurs à se conformer aux tests périodiques des ratios dette / bénéfice pour rester conformes aux accords de prêt.

Michael Dakin, un partenaire de Clifford Chance, a déclaré que c'était comme conduire votre voiture avec les indicateurs d'avertissement pour l'huile, le gaz et le moteur tous éteints.

"Je peux rouler le long de la route, mais si je ne gère pas ces choses séparément et qu’elles disparaissent, c’est un résultat vraiment catastrophique", a-t-il déclaré.

Rob Mathews, un partenaire de Baker McKenzie, a déclaré que le problème pour les investisseurs dans la dette conventionnelle était qu'ils ne pouvaient découvrir les difficultés d'une entreprise qu'en cas de défaut réel ou de demande de retard de paiement des intérêts.

"La répercussion de cela pourrait être qu'au moment où ces défauts sont identifiés, il est trop tard pour prendre des mesures proactives pour réparer les choses", a-t-il déclaré.

Graphique – Taux de recouvrement des prêts Covenant Lite: ici

GAIN DE MASSAGE

Un autre changement crucial aux accords de dette a été la modification de la définition du bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, une mesure sous-jacente à bon nombre des tests que les emprunteurs réussissent bien pour éviter de violer les accords.

De nombreuses transactions permettent désormais aux entreprises d'ajouter des coûts ponctuels ou des augmentations de bénéfices prévues à leurs bénéfices actuels pour les faire paraître plus sains financièrement, ce qui pourrait même éviter le défaut de paiement.

Selon Reorg, 85% des obligations à haut rendement vendues en Europe en 2019 ont permis des soi-disant majorations de coûts, contre environ 50% en 2016.

Les avocats spécialisés dans les opérations de financement à effet de levier ont déclaré que les entreprises clientes envisageaient maintenant comment elles pourraient utiliser des majorations de coûts ponctuelles en raison de la crise des coronavirus pour atténuer l'impact de la pandémie sur leurs revenus.

«Ils ont une flexibilité claire pour le faire dans un certain nombre de transactions que nous avons examinées», a déclaré Mathews chez Baker McKenzie.

Un autre point focal pour les investisseurs est la capacité d'endettement. Alors que les emprunteurs indésirables ont généralement retiré les lignes de crédit en premier pour augmenter les liquidités, les clauses restrictives leur permettent également de lever des dettes, ce qui pousse les prêteurs existants plus loin dans la file d'attente de remboursement.

L'opérateur de parc à thème Merlin Entertainments, qui a dû fermer la plupart de ses sites pendant la crise sanitaire, a vendu 500 millions d'euros (543 millions de dollars) d'obligations vendredi que les propriétaires subordonnés d'obligations qu'il a émises uniquement en octobre avec des conditions que Moody's a classées parmi le plus lâche jamais.

Le géant américain du capital-investissement Blackstone et la société d'investissement propriétaire de la marque Lego, qui ont tous deux privé Merlin l'an dernier, ont refusé de commenter.

Bien que les créanciers puissent normalement résister à être poussés plus loin dans la file d'attente, ils peuvent penser qu'ils doivent se conformer s'il n'y a pas d'autre moyen de maintenir une entreprise à flot pendant la pandémie.

"Si votre alternative est que la société soit mise en liquidation, cela ne vous dérange peut-être pas", a déclaré David Newman, directeur des investissements du haut rendement mondial chez Allianz Global Investors.

«J CREW BLOCKER»

Le risque pour les créanciers est que si une entreprise ne parvient pas à survivre à la pandémie malgré la collecte de plus d’argent, elle sera plus loin dans la hiérarchie quand il s’agira d’essayer de sauver quoi que ce soit.

En plus de modifier les bénéfices et de faire grimper la dette, certains accords covenant-lite donnent également aux entreprises la latitude de retirer les garanties de la portée des créanciers. Certains peuvent ensuite utiliser les revenus générés par l'actif dépouillé pour continuer à verser des dividendes, ou l'utiliser à nouveau comme garantie pour augmenter la dette.

Bien que les banquiers vendant ces offres disent souvent que les termes ne seront probablement pas utilisés, il existe un précédent.

Prenez le détaillant américain J Crew. En 2017, il a transféré la propriété intellectuelle de sa marque dans une nouvelle société, dépouillant les investisseurs qui avaient prêté contre l'actif de leur garantie.

Il était si tristement célèbre que les conditions ajoutées aux accords de financement ultérieurs pour éviter une répétition sont désormais connues sous le nom de «J Crew Blocker».

J Crew n'a pas répondu aux demandes de commentaires.

Un associé d'un cabinet d'avocats à Londres, qui a demandé à ne pas être identifié, a déclaré qu'au moins deux clients avaient récemment demandé s'ils pouvaient retirer les actifs de leurs créanciers, tout comme J Crew. Dans un cas, l'objectif était d'utiliser l'actif dépouillé comme garantie pour lever plus d'argent auprès d'un nouvel investisseur.

Les avocats ont déclaré qu'il était trop tôt pour dire dans quelle mesure les entreprises et les sociétés de capital-investissement pouvaient tester les limites de la manière dont elles pouvaient utiliser des clauses restrictives, car le plein impact de la pandémie n'était pas encore clair. Mais ils ont dit que plus cela durerait, plus ils seraient agressifs.

«Il y a beaucoup d'argent qui est radié en ce moment, il y a donc une énorme raison pour que les sponsors essaient de retirer autant de garanties que possible», a déclaré Azhar Hussain, responsable du crédit mondial chez Royal London Asset Management.

Certains banquiers ont déclaré que les investisseurs avides de rendements élevés ont épuisé la dette alléguée même s'ils avaient des doutes quant aux conditions, permettant aux arrangeurs de conclure des accords toujours plus favorables pour les emprunteurs.

«Nous dialoguions avec les gens sur la base du sérieux et essayions de contourner certains de leurs problèmes. Et puis nous sommes devenus beaucoup plus blasés », a déclaré le chef de syndication d'une banque européenne qui a conclu des contrats obligataires avec des covenants faibles.

"Quand le caoutchouc a rencontré la route en termes de construction de livres et que nous allions gangbusters, ils entraient de toute façon."

Graphique – Entreprises avec des obligations ayant les covenants les plus faibles: ici

Rapport de Yoruk Bahceli; Montage par David Clarke

Nos normes:Les principes du Thomson Reuters Trust.

Toutes les actualités du site n'expriment pas le point de vue du site, mais nous transmettons cette actualité automatiquement et la traduisons grâce à une technologie programmatique sur le site et non à partir d'un éditeur humain.